来源：北大国发院
今天推荐上一期中国经济观察会的报告——摩根士丹利中国首席经济学家邢自强老师主讲的中国经济2025年关键点。本周末将进行下一期，明天预告给大家。
我首先简要谈谈全球经济形势特别是美国新政对中国的影响，接着结合2024年9月下旬以来中国政策转型的逻辑，探讨后续打破通缩预期的路径，最后结合中美博弈的背景，对下一阶段新质生产力在全球及中国的落地分享一些思考。
美国经济新处境与特朗普2.0
如果将2024年视为中国应对通缩问题认知深化之年，那么打破通缩、走向正循环将是一场持久战，可能需要两到三年的整体努力。我判断，2025年将是一个艰难探索期，而整体走出通缩可能要到2026年。从老百姓民生改善、地方政府良性运转，到大家对资产价格、物价的预期回归正向循环，需要两到三年。
这种判断的依据有很多，先说国际形势。美国大选已于2024年11月尘埃落定，共和党在大选期间提出三大政纲，即对外加关税、对内减税和严控移民，这与特朗普1.0阶段一脉相承。
然而，如今的美国经济形势与2017年大不同，特朗普2.0时代面临高通胀、高财政赤字和经济市场抵达周期尾部的挑战。在此情况下，三大政纲在落地过程中会自相矛盾。
例如，关税溢价会导致美国企业进口物料成本上升、老百姓消费的机会成本增加、通胀加剧；严控移民会削减劳动力供应、进一步推高物价；对内减税则会导致美国财政赤字居高不下。如果通胀上行而赤字无法控制，美国财政的可持续性将引发担心。因为当前美国中央政府的还款付息成本占GDP的比例逐年上升，已近历史最高点。因此，如果美国2025年的减税空间由于关税和严控移民推高通胀而打折扣，同时减税还导致高赤字，则美国财政状况可能进一步恶化。最终可能三大政纲相互妥协而取中。
希望大家关注的首要议题是美国提高关税对中国经济的影响。根据美国的言论，无论是对中国加征关税，还是对世界其他地区采取负面贸易措施，这些措施都将是渐进的、分阶段的。假设在2025年对中国加征15%的关税，2026年再加征10%，这将对中国经济产生多大的影响？我们的结论是，与2018年、2019年相比，这一届政府的关税调整对中国经济、企业投资以及出口信心的影响将会更温和。与此类似，上次关税战时人民币贬值了接近12%，我们预估这次贬值幅度也会更小，央行在管理汇率方面将更加游刃有余。
这一判断主要基于两点：一是中国企业的多元化发展减少了对美国市场的直接依赖。在2018年第一轮关税战时，美国占中国总出口量的五分之一，今天这一比例已降至七分之一。与此同时，新兴市场在中国出口市场中的占比从2018年的三分之一上升到了今天的43%。这表明，中国企业通过发展新市场，有效降低了对美国的直接依赖；二是中国产业链的升级，通过向附加值更高的行业迈进，部分抵消了关税的影响。过去六年多，中国企业在出口的12个大门类中，除了手机、通信产品和电网外，其他所有门类的出口份额都大幅增加，尤其是高精尖的资本品、锂电池、汽车等高附加值产品。这表明，企业不再满足于简单的装配生产，而是朝着更高附加值、更精密的方向发展，从而抵消了关税带来的影响。
然而，令人担心之处仍存在，即特朗普在竞选期间不仅提出对中国加征关税，还要对墨西哥、东南亚、欧洲等地加征关税。过去六年多，很多中国企业通过出海在第三地设立工厂和营销渠道，部分规避了美国关税的影响，但如果未来墨西哥、东南亚等地都面临更高的美国关税，中国企业仍然会受较大冲击。这确实是中国经济和全球经济面临的隐忧。
在特朗普1.0时，尽管存在这些下行压力，但中国的外向型出口经济和内部的资本市场、企业信心总体上表现非常亮眼。在特朗普2.0时期，中国能否做好自己的事情？上次，决策层迅速将压力转变为内部政策调整的动力，召开了民营企业家座谈会，对银行的治理和资管新规进行了一定程度的放松和整顿，并使房地产的运行更加健康。这对今天的中国而言是最好的借鉴。
中国政策大转型与摆脱通缩的努力
2024年9月24日以来，中国政府实施了一系列政策举措，我们团队较早地预见到了市场转向，这得益于我们持续深入的观察。
过去三年多，无论是外资长线投资者还是国内企业家，普遍有两大担忧：一是进入新时代后，安全是否已凌驾于发展之上，导致投资者和企业家难以再如过去那样分享经济增长的红利；二是担心出现信息茧房效应，即经济下行压力、通胀通缩等微观经济感受无法及时传导至决策层，从而影响政策调整。对于这两种悲观的叙事方式，我持强烈的反对态度。然而，它们确实成为了过去三年多里笼罩在中国长线资本心头上的最大阴霾。
为了更全面地反映大众对经济问题、通胀通缩和资产价格的感受，我们不断测试并编制了“社会感知指数”指标。该指数的优势是能够引导人们从更公正、平衡、全面的视角出发，审视经济问题。
过去两三年间，一些人可能认为通缩、资产价格下跌等现象主要影响的是北京、上海等大城市的高收入或中高收入群体，而90%的普通民众生活依然安好。然而，这种视角往往导致人们对决策下一步的调整难以形成共识。因此，我们试图通过更加全面、细致的指标来反映民众对经济问题的真实感受。这些指标包括就业情况、居民收入信心预期调研、恩格尔系数（即基层民众生活能否得到基本保障）、劳动者纠纷（如欠薪引发的劳资纠纷）等。通过加权平均和统计处理，我们得到了“社会感知指数”。
这一指数表明，安全与发展在新时代依然是并重的。每当民生反馈进入较弱区间时，就会触发经济政策进行较大调整。例如，2015年下半年，面对PPI连续两年的通缩、企业裁员、股灾、资本外逃等困境，决策层采取了大力度的改革和刺激政策，包括供给侧改革和货币政策的放松。同样，在2022年底，我们也及时根据社会感知和民生反馈的变化，走出了疫情的阴霾。截至8月份，社会民生的反馈也面临拐点，这为我们判断政策即将转向提供了重要依据。
对于2024年9月24日以来的这轮政策转向，我给予极高的评价。因为它一举打破了社会上，尤其是在外资投资者和企业家心中的阴霾，即安全是否已大于发展的疑虑。大家逐渐认识到，安全的基础实际上来自于发展。只有当老百姓找工作容易、有收入预期时，社会才能更加稳定和安全。
对于这一波政策，特别是地方政府化债方案的暂时结束，有些人表示担忧，认为第一波政策不足以完全打破通缩。然而，这只是中国打破通缩的第一步。我们期待后续政策能够继续发力，推动经济实现更加稳健、可持续的发展。
早在2023年四五月份，当通缩议题开始受到广泛关注时，我们发布了一系列白皮书，深入探讨了中国如何打破通缩、重回正向循环的路径。这些白皮书结合全球各国的经验，提出了“三部曲”策略：重组债务、刺激增量、改革稳信心。具体而言，重组债务旨在解决地方政府隐性债务和房地产债务问题；刺激增量则侧重于刺激消费；改革稳信心则是为了激发民营企业家和地方政府的积极性。
目前，第一步已经迈出了坚实的一步。根据初步评估，中国打破通缩的进程已大致完成了40%，相较于几个月前有了显著加速。2024年9月24日以来的政策转向，对此起到了积极的推动作用。
然而，对于“三部曲”中的后两步——刺激消费和改革稳信心，社会各界仍在热切期盼并持续观察。
过去，我们在财政方面一直秉持量入为出的谨慎原则。但全球各国在经历了金融危机、房地产下行以及疫情后，纷纷放弃了过去3%到4%的财政赤字约束，转而采取更为强有力的逆周期政策。中国过去一直将官方预算赤字控制在3%左右，但存在大量隐性赤字，如地方城投隐性债务。因此，在控制隐性债务的同时，大幅提升官方显性赤字率或许已成为当务之急。鉴于中国拥有较为强大的国家资产负债表，完全有能力支撑4%甚至更高的显性赤字率。如果经济工作会议后将2025年显性预算赤字率定在4%或以上，这将是一个非常积极且正面的信号，标志着我们在一定程度上打破了思维定式。
此外，关于财政发力的方向也存在思维定式。是继续用于投资、基础建设、产能改造，还是转向刺激消费或提升社保福利？这一辩论仍在持续进行中，但已初现曙光。例如，2024年推出了约1500亿元的特别国债，用于以旧换新消费品的补贴刺激，这是历史上少有的举措，标志着中央政府开始利用其资产负债表来刺激居民消费。与以往通过刺激形成资产、进行基建和产能改造相比，已迈出了重要的一步。我们有理由相信，经济工作会议后，2025年消费品以旧换新的补贴力度将进一步扩大，涵盖的商品品类也将增加。这同样是打破投资与消费发力思维定式的重要信号。
最后谈谈道德风险问题。中国消费不足的重要原因之一是居民消费力低、预防性储蓄率过高。这与社会保障体系的不足密切相关，尤其是对中低收入群体而言。特别是中国2.6亿农民工和农民，他们享受的社会保障福利远低于城市正式职工。调研数据显示，中国农民工群体的储蓄率高达45%，这与国际上相对收入水平偏低的群体储蓄率低的规律不符。由于子女教育、医疗保障、养老账户以及保障性住房等方面的缺失，大家不得不储蓄大量资金。因此，要打破这种预防性储蓄，就必须充实和健全社会保障体系，从而释放消费潜力。
对此，我们也进行了测算。如果未来三年中央政府能以每年两万多亿的速度向社保体系注入资金，通过中央政府赤字来弥补过去十几年的欠账，从而提升农民工享受社会福利的水平，这将极大地化解预防性储蓄，并将其转化为消费。
中国目前的福利支出仅占GDP的8%，与发达国家平均占GDP的25%相比，以及与中国收入水平类似的发展中国家福利支出占GDP的10%到15%相比，中国仍有很大的提升空间。当前，中低收入群体与农民工的福利严重欠缺。因此，进行社保福利改革既符合中长期提振消费的需求，也符合共同富裕的纲领。这是我们需要打破的最后一个思维定式，虽然可能需要时间，但己见曙光。
如果第二波政策出台，再叠加上述思维定式的逐步打破，中国经济有望通过两年左右的时间，以5-10万亿的改革和刺激并举的方式，让经济更为平衡，摆脱通缩。我们认为，2024年是认知深化年，2025年是艰难探索年，2026年则有望摆脱通缩。届时，无论是老百姓的收入预期、民生的改善，还是地方政府进入更良性的运转，以及资产价格的正向循环，都有望逐步实现。这是基于我们对国际形势和中国自身自2024年9月24日以来一系列政策宗旨和性质的判断。
结构性新质生产力机会与中国经济前景展望
在此过程中，是否会出现一些结构性的新质生产力机会？
首先，从大前提上讲，中国经济的长期发展要依靠新质生产力，但这与短期刺激财政力度和改革的力度以打破通缩并不矛盾。因为新质生产力和创新需要一个良好的生态系统，这既需要在研发硬科技方面取得突破，更需要底层下游有比较强的消费需求，形成良好的物价环境。只有当企业的产品和服务有人需要时，他们才更愿意进行研发，更容易实现突破创新。
最近观察到一些有趣的迹象，内地的资本市场比较强调“卡脖子”技术，鼓励很多硬科技企业上市，在这个过程中，香港市场起到了互补作用，做中消费类、娱乐类、文化类、游戏类的企业可以选择在香港上市，营造起了整个生态圈对创新的鼓励和包容。英伟达公司创始人黄仁勋近日来香港与港科大进行座谈时谈到，英伟达在几次濒临破产的时刻，是靠普通玩家对游戏和视频的孜孜不倦追求才得以存活。换言之，英伟达今天在硬件科技方面的突破，也与终端需求上大众对娱乐的强烈需求所形成的生态系统有关。
新质生产力至关重要，但打破通缩，让企业的生产和服务能够卖出好价钱，形成一个比较良性的消费环境，对于新质生产力的形成也会有巨大贡献。
最终，新质生产力在中国的落脚，我认为有三个比较明确的结构性机会。
第一是AI的应用。尽管在芯片领域美国领先，但在应用落地领域，中国并不逊色，甚至可能后发制人。因为中国有海量的数据，尤其擅长在C端的应用，如同当年的移动互联网一样。
今天，我们已经可以观察到一些大型语言模型逐步被应用于各类APP以及消费者和企业端。一旦进入应用端，中国的开发工具凭借其巨量的数据和更易嵌入人们生活和娱乐中的特性，在C端表现出更强的易用性。因此，在AI的应用落地领域，中国拥有后发制人的机会。
第二是机器人技术的崛起和广泛应用。马斯克提出，下一阶段其公司会将焦点转向人型机器人的发展。据估算，仅在美国市场，就需要800万个人型机器人，这些机器人将在高强度、高重复性、高危险性的领域得到广泛应用。然而，目前马斯克提出的人型机器人物料成本高达5万美元，难以大规模推广。但我们也估算过，中国在这个行业拥有强大的产业链能力和零部件供应水平。一旦这些人型机器人与中国产业链对接，物料成本有望迅速降低到2万美元以下，从而实现盈利，为大规模推广奠定基础。因此，这也是中国产业链下一步升级的重要机会。
第三，与绿色能源转型相关的领域值得关注。尽管特朗普2.0时代可能对新能源变革的重视程度不如拜登政府，但中国的绿色能源转型技术已积累大量先进经验和先发优势，这些技术优势反而更具价值。
我认为，只要打破通缩，这些方向将为中国带来长期的生产效率提升，其影响将远远好于上世纪90年代陷入通缩的日本。当前，有人担心中国会陷入类似日本“失落的20年”那样的衰退。但长期来看，中国与日本存在诸多不同。例如，中国在2000年进行了房改，去除了2000年之前的老旧房屋，当前中国房地产市场的人均居住面积和户均套数远低于日本，并未出现饱和，更谈不上过度供应。同时，中国的城市化率也低于日本，仅有三分之二的群体居住在城市，而日本在上世纪90年代进入通缩时，已有80%的群体居住在城市，缺乏通过城市化提升生产力的空间。此外，中国的人均GDP仅为美国的七分之一，日本在1990年代人均GDP一度高于美国，失去了追赶效率。因此，从多个层面来看，中国依然具备一定的增长潜力，其发展环境理应比1990年代陷入通缩后的日本更优越。
中国的当务之急是吸取国内外的经验，打破通缩。2025年我们将经历一段时间的艰难探索，但我相信，随着认知的深化，三大思维定式将被打破，再结合改革和刺激相结合的政策转型，我们有望在2026年正式摆脱通缩。
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责任编辑：杨红卜